（报告出品方/作者：中信证券，王喆、刘易、王丹）
双星新材：厚积薄发，国产BOPET薄膜龙头
BOPET薄膜龙头企业，五大板块协同发力
双星新材为全球BOPET薄膜龙头企业。公司是一家专注于先进高分子材料研发、制造和销售的国家高新技术企业。目前已经构建光学材料、新能源材料、节能窗膜材料、信息材料、热收缩材料五大板块。公司围绕服务国家发展大战略，坚定推进战略性新兴产业新材料发展，以液晶显示、消费电子、光伏新能源、汽车和节能建筑等为场景，致力打造平台型新材料公司。
积淀深厚，深耕功能性聚酯薄膜领域。公司年成立，于年开始进入双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）领域，于年实现深交所挂牌上市。公司于年和年通过两次定向增发募集资金14亿元和19.7亿元用于光学膜项目建设，合计产能共计3亿平米。年公司一期光学膜项目投产，高端复合膜产品开始放量，成为三星VD膜片的核心供应商，彰显公司技术与规模实力。
营收稳定增长，业绩加速释放
-年公司营收保持稳定增长。公司年实现营业收入30.23亿元，年实现营业收入59.31亿元，稳定增长。公司归母净利润波动较大，年与年均同比大幅增长，而年暂时性下滑，主要因当年2月份集中对产线进行维护升级、技术改造，相关费用支出约1.6亿元；研发费用当期同比增加19%，年公司专注于研发与客户沟通，使得费用较高。公司年3月公告，入选三星VD核心合作伙伴十三家成员之一，成为三星VD光学膜片全球供应商，年公司披露光学膜供应三星VD全球六个生产基地，出货量提升。公司在年对部分项目进行六年一期的维护保养，包括16项技术改造，年产品价差扩大，盈利能力增强，同时公司产能不断扩大，-年迎来业绩爆发期，业绩大幅度增长。
公司不断增加研发投入，年实现困境反转。公司研发费用率始终保持较高的水平。公司年净利率下滑较多，因其他支出较多，公司在完成生产线改造升级与新产品开发验证后，及年销售毛利率及净利率同比均有大幅提升。
年公司受益于主营产品量价齐升，业绩大幅增长。公司于年报中披露，公司大力拓展五大板块的销售市场，产销量均同比增加，随新产线释放，公司产品结构进一步优化。年公司光学材料膜、新能源材料膜、可变信息材料膜与热收缩膜销量均有所上升，聚酯功能膜销量有所下降，产品结构进一步向光学材料膜等高端产品倾斜，不断优化。除聚酯功能膜和热收缩材料膜年销售均价基本保持不变外，其余产品年销售均价同比增加10%以上。
公司产品矩阵丰富，不断提升高端产品比例。公司产品主要为BOPET聚酯薄膜，产品种类丰富，品种与规格完善。-H1公司普通类型聚酯薄膜毛利贡献占比逐渐降低，高端聚酯薄膜毛利贡献占比不断提升，其中光学材料膜毛利占比最大，说明传统聚酯薄膜对于公司的影响逐渐减弱，公司新材料属性逐渐清晰。
H1公司业绩向好，看好年全年表现。公司-Q1分季度营业收入始终保持增长态势，Q4实现历史最佳单季度归母净利润表现。Q1营收继续保持增长，归母净利润环比下滑，但扣非归母净利润仍环比增长，体现优秀的盈利能力。Q2因原材料成本较高，公司营收环比增长，归母净利润及扣非归母净利润环比下降。根据公司公告，公司年仍有新增产能释放，主要为光学膜二期以及新能源材料膜及热收缩材料膜产能推进，料将进一步提升公司高端产品的产销量，实现业绩的稳健增长，我们看好公司年的亮眼表现。
股权结构稳定，股份回购深度绑定
公司实控人为吴培服，股权结构稳定。吴培服为双星新材董事长，截至H1，其直接持股与通过宿迁迪智成投资咨询和宿迁启恒投资持股比例合计32.7%。吴迪为吴培服之子，二者属于一致行动人。公司历年股权结构稳定，管理风格延续性较好。
公司年实施股份回购，用于后期实施股权激励或者员工持股计划。公司年5月6日公告，基于对未来发展前景的信心和对公司价值的认可，为调动公司核心技术、业务骨干人员的积极性，促进公司长期发展，使用自有资金回购公司部分股份，用于后期实施股权激励或员工持股计划。截至年7月31日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份数量为,股，占公司目前总股本的0.03%。
光学膜为膜材料行业明珠，公司光学膜实力雄厚
我国聚酯薄膜大幅扩产，高端产品仍旧紧缺
聚酯薄膜用途广泛。聚酯主要指聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），是一类性能优异、用途广泛的工程塑料，可以用于生产聚酯纤维和聚酯薄膜。目前聚酯主要用于瓶级聚酯、聚酯薄膜和化纤用涤纶。双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）用途广泛，我国产能快速增长。-年，我国BOPET产能与产量呈现增长趋势，年中国BOPET行业产能为万吨，产量为万吨，产能利用率约为70%。
行业产能大幅扩产下，高端产品仍紧缺。根据海关总署数据，-年我国BOPET进口均价处于-美元/吨区间，出口均价处于-美元/吨区间，进口均价超出口均价2倍。-年BOPET出口量与进口量年均增速分别为4.0%与6.7%，进口量增速较快。上述现象表明国内对于高端BOPET膜材料进口需求仍然较高，以光学膜为代表的高端产品仍处于紧缺态势。
光学膜需求旺盛，市场空间广阔
光学膜可以分为显示类光学膜以及非显示类光学膜两大类。其中显示类光学膜包括反射膜、增透膜、滤光膜、偏振膜等，非显示类光学膜包括离型膜及偏光片保护膜等。显示类聚酯薄膜主要用在液晶面板等领域，随着技术不断升级，液晶电视、电脑、手机等消费电子产品迭代更新频率加快，带动了光学膜市场需求的提升。离型膜是表面具有分离性的薄膜。离型膜主要由基材、涂层与离型层组成。生产中对PET、PE、PP、OPP等基材进行表面处理，包括涂布硅离型剂、氟素离型剂等使其对不同的有机压敏胶具有极轻且稳定的离型力。
离型膜下游应用广泛。离型膜上游为基材和离型剂等原料，下游应用领域十分广泛。离型膜可以作为柔性印刷电路板（FPC）、面板行业偏光片保护膜、多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工转移的承载体。随着下游行业技术升级换代，市场需求不断扩大。
我国离型膜产能集中于中低端，高端离型膜依赖进口。离型膜技术壁垒较高，国内大多数薄膜制造商技术仍停留在中低端阶段。国际高端市场由日本厂商主导，美国3M公司、日本的三井化学、东丽、东洋纺、帝人、三菱化学和韩国的SKC占据主流的高端市场。区分离型膜质量的主要标准是洁净度、平整性、抗静电性、耐受性等，海外企业的离型膜性能更加优越，应用于高端领域如光学、电子模切等显示面板产能增加，液晶面板行业蓬勃发展，带动偏光片用离型膜需求提升。随着韩国厂商三星、LG持续关停LCD产线，中国大陆地区高世代线产能持续释放，根据DSCC数据，年中国大陆实现LCD产能占比全球过半，其预计年中国占比将达67%。我们参考DSCC对全球面板出货量的预测数据，按照离型膜和偏光片按照1:1的对应关系，离型膜均价为7元/平方米进行测算，预测届时产能利用率为95%，面板中LCD产能为总面板产能95%，预测得到年全球市场空间为67亿元。
MLCC以陶瓷膜片错位堆叠烧结而成，离型膜用于MLCC生产的流延过程。MLCC是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体。MLCC通常需要堆叠-1层陶瓷介质。MLCC制备工艺中流延步骤是将陶瓷粉和粘合剂及溶剂混合球磨成陶瓷浆料后通过流延机浇注口，将其涂布于绕行的MLCC离型膜上，形成一层均匀的浆料薄层，溶剂挥发干燥后可以得到陶瓷膜片，其厚度一般约10-30mm，多层介质薄膜叠层印刷需要在流延出1mm的陶瓷薄膜上堆叠数百至上千层。
MLCC高景气下，行业巨头纷纷扩产。MLCC下游应用广泛，消费电子、汽车、通信及工业多个领域均需要使用，MLCC离型膜在元件生产过程中在流延涂布时承载陶土层。MLCC通常需要堆叠-1层陶瓷介质，每层介质的形成均需要离型膜。MLCC高景气度下，国内外企业加大扩产计划，新增产能投放时间集中于-年之间，村田、三星电机等全球MLCC龙头企业产能仍然遥遥领先，其在发展的过程中也进行产品结构调整，逐渐舍弃通用型MLCC产品，国产企业扩产中也将小尺寸、高容量等高端产品作为进*方向。
智能手机复杂化以及新能源车产销提升提升对MLCC需求。智能手机功能日渐复杂，需要更多的被动元件保障手机的正常运作。以iPhone手机为例，MLCC在其更新换代的更迭过程中用量大幅增长。相较于传统燃油汽车，新能源汽车电子要求更高，根据火炬电子可转换债券募集说明书，相较于传统燃油车，插电混合和纯电动所用MLCC大幅提升。
我们预计年全球MLCC离型膜市场规模亿元。年，受到消费电子需求疲弱、局部疫情反复对于经济的影响，集邦咨询预计年下半年消费规MLCC需求将持续疲弱，前十大MLCC供应商整体出货量同比下滑。局部疫情反复的影响减弱、新能源汽车需求提振条件下，我们假设年MLCC出货量同比持平，预计-年出货量复合增长率为2%。我们假设平均单颗MLCC堆叠层，单层5平方毫米，生产单层MLCC所消耗离型膜面积大致与MLCC面积相当。据洁美科技-年年报，我们计算得到离型膜产品价格为1.3元/平方米，考虑到MLCC用途小型化、高容量以及高端化，堆叠层数可能增加，假设MLCC用离型膜均价为3元/平方米。我们据此预测，年全球MLCC离型膜需求将达到亿平方米，市场规模将达到亿元，年市场规模将达亿元。
国外垄断高端产能，国产替代在路上
光学级BOPET基膜为基膜高端品类，技术难度高。光学级BOPET基膜性能要求高，主要用于ITO膜、液晶显示屏、触摸屏等，性能优异出色，也用于生产MLCC离型膜、偏光片保护膜等高端膜产品。光学基膜要求雾度低、透光率高、表面光洁平整与尺寸均一稳定等，对原材料、机械设备、车间洁净度要求很高，技术壁垒较高。国外垄断BOPET薄膜高端产品，价格高企，高端基膜也由国外垄断。-年，进口BOPET价格不断下滑，但仍超出口BOPET薄膜价格，历年进口均价与出口均价比值均大于2，表明进口BOPET薄膜整体相对高端，主要为偏光片用聚脂薄膜、MLCC离型基膜、薄型光学聚脂薄膜等，国内进口依赖程度高。高端基膜主要由杜邦、东丽、东洋纺、三菱化学和SKC等国外企业垄断，长阳科技、*新材等为我国主要的光学膜生产厂家，其产品性能相对于日本东丽及东洋纺来说透光率低和雾度较高，产品性能仍有不足。
国内企业纷纷进行扩产，多方向进行替代。近年来国内薄膜材料企业纷纷将业务拓展至光学膜业务，如东材科技、长阳科技、激智科技、裕兴股份、洁美科技等，立志于国产替代。行业内扩产较多，我们认为光学膜市场空间足够大，各公司业务有所差异，如激智科技瞄准扩散膜、增亮膜、复合膜业务，长阳科技专注于反射膜与光学基膜，裕兴股份与洁美科技进*离型膜市场等，行业内分工较为明确，主流公司以某一细分产品切入，再进行扩张布局。
公司技术领先，规模优势不断扩大
公司技术领先，研发投入持续加大。据公司披露，年上半年申请发明专利6项，申请实用新型专利共22项，获得授权专利19项和授权实用新型专利16项，实现新品研发12件。公司研发实力不断增长，在同行业可比公司中，专利数量处于行业内前列。
公司产业链完整，切片、基膜与成品膜一体化布局。公司购进PTA与MEG自行聚合生产聚酯切片，生产光学基膜、太阳能背材基膜等基膜产品，其中部分产品再通过后道精密涂布生产成品膜产品，实现一体化布局，有助于公司平滑各环节的盈利波动。功能母粒为高端薄膜产品必备原材料，公司纳米母粒万吨级产线建设完毕。功能母粒一般由功能性粉体、基体以及各种助剂组成，其中功能粉体含量远高于最终制成品中粉体含量，母粒性能可直接影响最终制品的性能。公司布局纳米母粒，解决依赖进口的卡脖子问题。公司于年半年报中披露，完成万吨级纳米母粒建设，能够满足百万吨级聚酯薄膜产能需求。
公司产能快速扩张，规模优势不断扩大。公司自上市以来依托资本市场的融资优势迅速扩张产能。-年公司新增产能缓慢，其中“年产一亿平光学膜项目”属于公司新进*领域，受技术及设备调试、国内销售渠道培育需要一定周期等因素影响，产能释放缓慢。随积累逐渐深厚，项目产能逐渐释放，贡献业绩，公司产能规模优势也逐渐凸显，产销量稳步提升，市场占有率不断提升。
光学膜为公司重点布局方向，近年来不断扩张产能。公司自年布局光学膜，随后陆续布局二亿平米光学膜产能，年二亿平米光学膜产能（一期）30万吨光学材料膜（6条产线）投产，我们预计年20万吨光学材料全面投产，规模优势进一步提升。公司H1光学材料膜业务实现营收10.7亿元，同比+22.6%，我们预计在产能顺利释放前提下，公司年光学材料膜产量可达25万吨。
高端薄膜材料不断扩容，新产能新技术发力
光伏产业景气向好，公司光伏背板膜持续受益
光伏产业高景气，行业快速发展。在国内风光大基地、整县分布式推进及BIPV*策推动下，光伏行业需求有望迎来加速增长，欧洲加快光伏项目建设进度，海外装机量料将维持较高速增长。中信证券研究部电力设备与新能源行业组对于光伏新增装机的预测，年国内全年光伏装机有望增至80GW，全球装机量有望超GW。
光伏背板需求稳定，不含氟背板为未来发展方向。背板位于太阳能电池背面，对电池片起支撑与保护作用。背板一般具有三层结构，外层为保护层，内层为PET聚酯薄膜，起到绝缘与阻水作用。根据CPIA《中国光伏产业发展路线图（年版）》数据，目前光伏背板主要为含氟背板、不含氟背板，玻璃背板和其他背板，年含氟背板为市场主流选择，占比为65.9%，玻璃背板占比为24.4%。CPIA预测，不含氟背板为未来产业发展方向，-年含氟背板市场占比将逐渐降低。我们认为在材料迭代的趋势下，相关无氟材料如耐候PET薄膜将迎来发展机会。
氟树脂价格涨幅较大，成本端助推无氟背板拓展应用场景。根据赛伍技术
